复合调味料应用场景多元，火锅调味料占比约 20%。所谓复合调味料 是相对于单一调味料（酱油、醋、盐等基础调味料）而言，是指用两种 或两种以上的调味品经过特殊加工而制成的调味料。从整体的复合调味 料的结构来看，鸡精仍为我国复合调味料的最大组成部分，其次为火锅 调味料（占比约 20%），中式复合调味料占比约 17%。相较于日本调味 品消费结构，我国复合调味料品类仍有较大的扩充空间。 复合调味料、基础调味料全面对标。相较于发展较为成熟的基础调味品， 复合调味料行业仍处于发展初期阶段。我们试图从行业发展现状、竞争 格局以及产业链等多个维度将复合调味料与基础调味料进行对比，从而 全方位透视复合调味料行业。综合而言：1）行业发展现状方面：复合 调味料行业高速增长，渗透率仍处于低位。我们认为复合调味料目前尚 处加速扩容、渗透的阶段，同时行业盈利能力尚未进入稳步上行通道， 仍为量增市场；2）行业竞争格局：复合调味料行业竞争格局极其分散， 尚未有龙头出现。复合调味料行业鱼龙混杂，参与者众多，目前尚未有 龙头出现，竞争格局分散；3）产业链：复合调味料进驻门槛相对低，C 端渠道依赖性相对高。上游原材料采购方面，复合调味料原材料种类繁 多，且包材成本占比相对较低；生产环节壁垒相对较低，更加看重原料 及配方；下游渠道方面，复合调味料行业对家庭渠道的依赖度更高。 多角度透视未来：1）行业空间：预计复合调味料市场空间近 5000 亿。 我们试图从 B、C 两端来看行业的成长空间，中性预计我国的复合调味 料市场空间约为 4696 亿元，仍有较大的发展空间，并且我们认为量增 是主要驱动因素。现有参与者产能大幅扩充、一级市场关注度提升以及 其他调味品企业开启复合调味料业务布局支撑行业增长边际加速。2）渠 道端：B、C 端双轮驱动复合调味料行业发展。从餐饮端来看：餐饮连 锁化率有较大提升空间，复合调味料应用有助于降低餐饮店厨房面积、 人力成本。从家庭端来看：随着户型缩小，复合调味料有效缓解家庭做 饭规模不经济现象。同时我们总结复合调味料企业突围之道，B 端渠道 应当抓产品+服务，C 端渠道应当抓营销+渠道。3）未来竞争格局透视： 对标日本，味之素在复合调味料 C 端市场占据半壁江山。综合经济和监 管等多方面分析，我们认为行业集中度提升为必然趋势。同时，我们在 草根调研过程中了解到，行业内已经存在过渡性质的“共享模式”，部 分未上市企业通过“品牌共享”+“产能、渠道协同”的方式捆绑，我 们认为这将是整合前的雏形。另外我们认为，目前复合调味料行业尚处 于前期导入期，海天味业、涪陵榨菜等基础调味品加盟，将有助于行业 扩容、市场消费习惯培育，对复合调味料竞争格局冲击有限。 风险提示：宏观经济下行风险；行业竞争加剧风险；原材料波动风险。